上市不是可选项，而是必答题，这场上市竞速的结果，将直接影响这些明星公司们未来的发展空间

文｜《财经》特约撰稿人 顾翎羽

编辑｜刘以秦 周源

2025年6月19日，中国证监会官网信息显示，摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司IPO（首次公开募股）辅导状态已变更为辅导验收。6月23日，沐曦集成电路的上市进程也进了一步，上市辅导工作已经完成。

这是近期最能牵动中国一级市场投资人神经的公司们。

A股上市辅导通常为3个—6个月，验收机构需在20个工作日内完成辅导验收。自2024年8月26日燧原科技首个登记上市辅导以来，303天已经过去，过长的辅导期使得投资人的神经越来越紧绷。

这些公司距离真正上市仍有诸多变数。2024年下半年，A股IPO审核不断收紧，国内四家头部AI芯片厂商，燧原科技、壁仞科技、摩尔线程、沐曦集成电路，均在陆续启动上市进程。

《财经》独家了解到，这四家公司均准备了“A+H”的上市方案（一种股票发行模式，即公司既在A股上市，又在港股上市）。其中，壁仞科技已经确定会优先选择港股上市。接近其FA（财务顾问）人士表示，相比A股，港股上市条件更宽松，时间更快，对壁仞科技来说确定性更强。

《财经》还获悉，除了这四家公司，国内还有天数智芯等AI芯片公司也在筹备上市。

表面上看，资本市场容量有限，谁能更早上市，就意味着谁在募资、吸引市场关注度和获得政策支持上都会具有更大的可能。

但对这四家国产AI芯片公司，特殊的一点在于：这些诞生于2019年前后、目前估值均在百亿元以上的独角兽们，短期都并不具备自我造血能力。以它们目前的体量，在一级市场融资将越来越难。

它们到了一个有可能“要么上市、要么断炊”的关口，只有上市才能够让产能有限的它们获得足够的资金，来支持高强度研发和继续扩张。

资本在等待一场开奖。《财经》根据已公开融资额进行不完全统计显示，这四家公司累计融资超过150亿元。它们身后云集了中国科技赛道最活跃的资本方们：红杉中国、经纬中国、启明创投、IDG资本、高瓴创投、五源资本、深创投、腾讯投资、字节跳动、中国移动、中银国际、建银国际等。

《财经》发现，为了抢到一个好的IPO新开端，四家公司近期动作频频：或调整方向，或优化架构，或全力冲刺订单。这场上市竞速的结果，将直接影响它们未来的发展空间。

为什么不得不上市？

燧原科技、壁仞科技、摩尔线程、沐曦集成电路分别在2024年8月、9月、11月和2025年1月在上海或北京证监局办理接受上市辅导备案，开启A股IPO进程。

乘上大模型的东风，2024年，成立八年仍旧未能摆脱年度亏损的寒武纪股价涨幅为A股年度冠军，股价在整个A股一度仅次于贵州茅台。

一个隐秘的“段子”在投资人间流传。一位资深半导体行业分析师告诉《财经》，“如果真的有人想要投资寒武纪，最有效的办法其实是买它的芯片。哪怕你买芯片用了5亿元，买来只能堆在库房，但因为你贡献的这5亿元营收，它股价的涨幅可能都能让你赚20亿元。”

AI芯片兼具硬科技和国产替代的特点，是当前中国资本市场上最确定的方向之一。这个行业里涌入太多的钱、欲望以及泡沫。

这四家公司的成长路径与资本紧密相连。

2020年，英伟达数据中心业务收入首次超越了图形显卡业务，成为英伟达的最大收入来源。当时，美元资本活跃度还很高，一批来自国际芯片巨头的中国技术人才相继创业。燧原科技、壁仞科技、摩尔线程、沐曦集成电路均是在此前后涌现。

四家公司各有侧重：燧原和沐曦创始团队均有AMD背景，均注重全栈生态建设；创始人曾是华尔街投资人的壁仞强调芯片的异构计算和大算力；创始团队来自英伟达的摩尔线程则更接近于英伟达思路，消费级显卡和AI产品两条腿走路。

共性也有，一是研发人员均是来自海外大厂的成熟成建制团队；二是擅长资本运作，壁仞科技在成立18个月时募资已经近50亿元；摩尔线程成立一年估值已超百亿元。

三是同样在早期就抱到了“大腿”，比如，燧原科技不仅是国家大基金二期在AI算力赛道唯一投资标的，还深度绑定腾讯，10轮融资中腾讯参与了6次，腾讯除了是燧原科技背后的第一大股东，还为燧原提供了多个生态内合作伙伴的订单。

到了2023年—2024年时，这四家产品销量寥寥的公司，看起来似乎快要和老玩家寒武纪相当：重点产品对标英伟达和AMD，拥有几亿元的年营收，估值上百亿元。

胡润研究院发布的《2024独角兽榜》显示，摩尔线程、燧原科技、壁仞科技和沐曦集成电路的估值分别达255亿元、160亿元，155亿元，100亿元。

但中国创投市场的气候已经变化。财联社创投通数据显示，2024年国内一级市场投融资事件较2023年下降12.47%；披露融资总额较2023年下降21.44%。这一形势在2025年依旧延续。

内外因素共振，这也意味着它们在一级市场融资会越来越难，投资人们开始催促早点拿到回报。

与此同时，这四家公司营收和市占率尚且有限，并不具备自我造血能力。

成本上，AI芯片是著名的销金游戏。以已上市的寒武纪财报数据作为参考，2023年，寒武纪研发投入11.18亿元，占当年营收比重高达157.53%。2024年，研发投入10.72亿，占营收比例依旧高达91.30%。

营收上，AI芯片市场可分为训练和推理两块。在中国市场，训练芯片因生态门槛高一直被英伟达垄断，而推理芯片凭借国产替代窗口成为国产芯片突围焦点，目前英伟达在推理芯片领域依旧占据优势。

研究机构IDC数据显示，2024年。中国本土AI芯片的出货量已超过82万张，英伟达出货量占比70%超过190万片，一众国产选手中，华为昇腾以64万片出货量占比约23%，接下来的排名为昆仑芯6.9万片、天数智芯3.8万片、寒武纪2.6万片、沐曦2.4万片、燧原1.3万片，其他厂商的出货量均未过万。

也就是说，在AI芯片这样一个研发难度大、资金需求高的赛道里，当这些本身还没有建立护城河、但是估值已经过高的公司遇到了降温的一级市场，通过上市打开二级市场的募资通道，是摆在它们面前最现实的解法。

盈利难，如何才能上市？

2025年春节前的一天，摩尔线程的一位高管接到了一位合作伙伴的电话，对方委婉地表示，有个投资人朋友想要投资摩尔线程2亿元。

这位投资人此前已经辗转多层关系。最终，他如愿获得了摩尔线程的股份，但只拿到了2000万元的额度。

这是摩尔线程过去一年里颇具代表性的一幕。“没赶上寒武纪，就去抢摩尔线程老股”已经成了中国硬科技创投圈一句半是真心的玩笑。

有些投资人在期待摩尔线程成为下一个寒武纪。但是，摩尔线程老股一度被争抢还有其他原因。

一位接近摩尔线程人士告诉《财经》，摩尔线程在2023年10月被列入实体清单后，部分早期投资者对于其未来前景看法分歧较大，其中不乏有不看好者为了退出对外转手股份，导致部分股份转手价格低于新股发售价格。这种情况一直到摩尔线程开始筹备IPO时都存在。后来，摩尔线程还因此规定，所有的股份交易必须要通过公司。

半年前有人在脱手，半年后有人在争抢，与资本态度紧密相连的是AI芯片市场变化过快。风光表象之后，围绕这几家头部AI芯片公司还能否上市一直有不同观点。

核心原因是，外界对其商业能力和前景有争议。

《财经》所获得的信息显示，2024年，这四家公司真实营收最高者达到14亿元人民币，最低者仅有2亿--3亿元，没有一家实现盈利。

寒武纪上市至今也未实现年度盈利，但是，和寒武纪上市时的环境不同的是，近年A股的审核政策阶段性收紧。

2023年8月的“827新政”和2024年3月的“315新政”均强调从严审核未盈利企业上市，A股未盈利企业上市审核一度基本暂停。尽管2024年中以来，证监会发布多项政策文件，支持优质未盈利科技型企业上市，但实际审核尺度仍较为严格。

为了优化财务表现，此前，沐曦曾传出裁员20%约200名员工的消息，沐曦对外官方回应称，网传数字失实，只是正常人员优化。但外界仍旧认为这次裁员和为IPO铺路有关。

另有一位接近上述厂商投资人告诉《财经》，为了扩大收入帮助上市，这些公司均在努力争取优质客户。

他举了一个例子，这四家公司中的一家，近期为了获得运营商智算中心的大额订单，主动承诺，如果五年后智算中心利用率没有达到一定比例，后续智算中心将由它们自己使用。

尽管大家都在努力扩大收入或削减开支，盈利问题在短期内仍难解。

核心原因是它们的产能受限。中国大陆先进制程芯片代工产能有限，2023年，美国对中国先进AI芯片海外流片全面限制，与此同时，壁仞科技和摩尔线程被列入实体清单，意味着它们理论上将无法获取美国先进芯片技术。

知情人士告诉《财经》，沐曦和燧原科技也在此后对芯片设计一度降级，以便符合美国的限制。也就是说，它们的共同问题是无法获取先进制程海外代工，因而难以扩大产能。这个问题的解决只能等待国内先进制程产能突破。

一位芯片渠道商告诉《财经》，国产卡在英伟达卡前不是完全没有优势。有时候，客户也想买国产卡，但国产算力产能有限，接单半年或一年后才能排期，很多客户等不了。

集微咨询资深分析师王凌锋告诉《财经》，在他看来，这四家公司上市本有自己的节奏，但是，产能问题可能将会影响到它们的节奏，“这可能会是证监会对它们商业模式可持续性的问询重点”。

窗口期只有半年

盈利问题短期难解，但对这些公司来说，时间已经不多了。

芯率智能董秘方亮表示，基于他对监管政策的跟踪，目前科创板对于同一个赛道的上市公司的数量有一定隐形限制。

换言之，如果前述四家公司中有一家上市了，后续申报IPO的公司随着排序愈靠后，面临的来自交易所上市审核委员会（下称“上市委”）的潜在审视，尤其是对于发行人业务属性是否符合板块定位的问询，恐怕会愈发严格。

“举一个最简单的例子，假如一个赛道已经有五家上市公司了，第六家发行人打算怎么跟上市委解释自己的技术创新性，他到底解决了什么前五家公司没有解决的问题？”方亮说。

方亮认为，赛道数量限制这个因素至少可以部分解释为何四家公司“扎堆”启动IPO进程。此外，AI芯片有ASIC芯片和GPGPU多种，考虑到寒武纪的产品严格来讲毕竟是ASIC芯片，沐曦、壁仞和摩尔线程还有机会争夺“国产GPU第一股”的称号，而“第一股”往往会给拥有此称号的上市公司的估值倍数带来一定的稀缺性溢价。

这场竞争必然有人领先、有人落后。它们不仅要上市，而且要尽快。如果短时间难以登陆A股。它们需要找到新的出路。

2025年2月，行业消息称壁仞科技正在准备港股IPO，拟募资3亿美元，或在今年内登陆港股。壁仞科技对此表示不予置评。

一位壁仞科技股东方和一位接近壁仞科技FA人士分别告诉《财经》，壁仞科技会优先选择港股上市。前述FA人士表示，相比A股，港股上市条件更宽松，时间更快，对壁仞科技来说确定性更强。港股还更有利于引入海外资金，为公司未来扩大海外市场提供助力。

通常认为，和港股相比，A股对国内芯片公司来说在估值、获得政策支持、市场流动性和投资者基础上都会更好。

不过，韦豪创芯合伙人王智告诉《财经》，A股目前的上市逻辑是对财务指标有严格的考量。和A股相比，港股对未盈利科技企业更具容忍度。

他表示，一方面，港股在科技企业吸引力度上过去曾相对较弱，目前正在经历转型。港府和交易所出台了一系列政策鼓励未盈利优质科技企业去香港上市；另一方面，中国证监会也在鼓励内地行业龙头企业赴港上市，自去年以来发布了一系列资本市场对港合作措施。

据《财经》了解，这四家公司此前均准备了“A+H”的上市方案，不同公司将根据自己的实际情况选择优先是去A股还是港股。之所以不排除优先选择港股，是因为如果没有能够在A股成功上市，此时再换道港股，就有可能失去上市机会——这种辗转多板、停滞不前的情况曾有多例。

德勤数据显示，2025年上半年，香港在全球交易所中新股集资排名第一。前述半导体投资人告诉《财经》，在他看来，港股今年有一定泡沫，有泡沫就意味着在估值和募资上更友好。

也就是说，窗口期还有半年，AI芯片公司们必须迅速做出选择。

DeepSeek来了，喜忧参半

2025年，一个新的变量是DeepSeek。

DeepSeek爆红，对芯片行业的直接意义是其技术路线降低了AI推理市场的算力门槛。国产芯片终于有了在推理市场能和英伟达竞争的空间。

此前一直在信创市场兜兜转转的若干国产AI算力芯片终于找到了比较市场化的落地场景，就是为以DeepSeek为代表的国产大模型提供推理算力。

对于希望申报IPO的AI芯片公司来说，这是一个大利好——在论证业务成长性和可持续性上有了更有说服力的论据。

这种提振也传到了一级市场。一位在今年投资了壁仞科技的机构负责人向《财经》表示，近期有很多国资背景的投资机构在看国产AI芯片项目。

他认为，由于国产替代、AI行情和地方政府招商引资的鼓励，再加上这些被美国制裁的高科技企业可能获得政策扶持，相对较快进入资本市场，“如果参考寒武纪，这类公司上市后的回报是巨大且清晰的。”

但是，他也承认，看的机构多，但有实力投资壁仞这样种体量的机构还是有限。

资本还有其他选择。国产AI芯片虽然市场不大，但活跃着三类厂商，竞争格局高度梯队化。

一类梯队可以概括为是“大厂”，包括华为、海光、寒武纪、百度昆仑芯等，它们成立时间早、资金实力雄厚。

二类梯队则是以正处在上市关键阶段的这四家公司为代表，它们的产品以推理卡为主，训练卡与第一梯队厂商存在差距。

三类梯队包括起步不久的AI芯片初创企业以及特定行业的AI芯片厂商。据《财经》了解，这类厂商中不乏佼佼者，它们的技术路线或是和DeepSeek高度契合，或是瞄准边缘AI落地的需要，和前两类厂商比，它们更没有历史包袱，脚步更快。在对资本的吸引力上，身价更便宜的它们背后也是众星云集，只是目前多数还未公开。

峰瑞资本副总裁李罡的观点是，当前AI芯片投资市场受到青睐的主要是新思路、新路线的早期创业公司和以这四家独角兽为代表的中后期项目。前者凭借创新性持续吸引资本，后者因明确的上市预期和政策支持保持热度。

DeepSeek带来的热度，让这个赛道里本该退去的泡沫还将飘一阵。对这四家公司来说，带来的影响喜忧参半，喜的是给它们打开了市场空间，忧的是给它们的后来竞争者也打开了市场空间。

资本市场的终极考验

近期，A股IPO政策又出现了新的变化。

6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上表示，继续充分发挥科创板示范效应，加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。

他表示，“1”指在科创板设置科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，更加精准服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大的优质科技企业，同时在强化信息披露和风险揭示、加强投资者适当性管理等方面做出专门安排。

“6”指在科创板创新推出6项改革措施，包括对于适用科创板第五套标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度；面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制；扩大第五套标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用；支持在审未盈利科技企业面向老股东开展增资扩股等活动；完善科创板公司再融资制度和战略投资者认定标准；增加科创板投资产品和风险管理工具等。

由于过去几年A股虽然也有鼓励未盈利企业上市的声音出现，但总体上审核尺度还是不断收紧，市场上还未出现更明朗的变化，行业内外目前总体呈一种乐观的审慎态度。

然而，无论是A股还是港股，无论上市尺度收紧或放松，资本市场的终极考验仍是技术落地、商业化的能力。

AI芯片赛道竞争激烈，对这四家独角兽来说，它们的优势并不稳固，既不如大厂资金雄厚，又不像小厂能轻装上阵。对它们来说，长远的竞争逻辑终究要落到能不能推出面向未来的产品，在技术与生态上扩大优势。

一位AI芯片公司创始人告诉《财经》，中国AI芯片公司们过去并没有经历过真正意义上市场化竞争的洗礼，决定它们空间的主要有两个因素：一是美国对华出口英伟达芯片的松紧程度，二是信创或支持其的产业资本需求有多大。

“中国市场太大了，大到过去只要获得一两个大企业的支持这些初创AI芯片公司就足以偏安一隅、生态碎片化严重。可以说，不是市场上需要这么多家AI芯片公司，而是资本需要。”前述半导体投资人告诉《财经》。

摩尔线程相关人士告诉《财经》，AI技术的快速发展事实上会加速国产AI芯片领域的竞争。这种竞争不仅体现在技术突破和产品性能上，还体现在生态构建、市场落地和成本控制等多个维度。

他表示，DeepSeek出现之后，竞争可能推向一个新高度，企业不仅需要在硬件性能上领先，还需要在软件栈、开发工具、应用场景支持等方面具备综合竞争力。

《财经》通过访谈多位AI芯片厂商人士和投资人发现，目前，无论是哪一类国产AI芯片厂商，普遍都有计划加快研发进度，预期在今年三季度到明年初，将会涌现出一批新一代产品。

李罡认为，无论是什么样的企业，融资或上市只能解决一部分问题，长期竞争仍需依赖芯片流片成果及市场需求匹配度。“芯片需求和迭代飞快。产品能不能满足需求、符合未来2年—3年的技术趋势，才是这些厂商的根本压力。”

责编 | 秦李欣