上半年股价涨逾400%的联合化学，正拟投向半导体投影式曝光机赛道。标的公司4个月前刚成立，净资产为-4147.22万元，但估值高达5亿元，是亏本买卖还是另有所图？

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标的净资产为负，成立仅4个月，联合化学给出5亿估值

7月7日晚间，联合化学（301209.SZ）宣布，拟按照投前估值5亿元的价格，向卓光芮科技（上海）有限责任公司（以下简称：卓光芮）增资1.2亿元，认购其359.9991万元的新增注册资本，增资后将持有卓光芮19.3548%的股权。联合化学称，此次交易是基于公司长远持续发展的战略规划、把握国内精密光学行业和半导体投影式曝光机行业的良好发展机遇、丰富公司业务类型以及持续增强公司综合竞争力的需要。

按照协议，联合化学将在协议签署并生效后10、60个工作日内以电汇方式分别支付认购价款5000万元、7000万元。并且公司有权在增资款项到位后6个月内，继续以增资方式投资不超过1.2亿元，该笔后续投资将按照卓光芮投前整体估值不超过7亿元进行定价。

标的公司卓光芮2025年3月7日方成立，注册资本1500万元，尚未实际开展业务，目前主要开展投影式曝光机的研发，该产品主要应用于半导体晶圆制造的光刻步骤。

截至公告日，卓光芮无参股公司，旗下仅有一全资子公司罡景光学科技（上海）有限公司。该子公司2023年6月2日成立，注册资本1000万元，截至2024年末实缴出资0万元。

卓光芮（合并口径）尚未盈利且净资产为负值。2024年、2025年1—5月，公司营业收入分别为2658.30万元、0万元，净利润分别为-1584.61万元、-2516.88万元，期末净资产账面价值分别为-1630.33万元、-4147.22万元。上述财务数据未经审计。

押注创始人团队，签上市对赌协议

从股权上看，此次增资前后，卓光芮均受高安控制。具体而言，若无特殊安排，增资后，高安直接持有卓光芮40.3226%表决权，同时通过其控制的罡佰科技、芯苜科技间接控制卓光芮26.6129%表决权，合计控制的表决权比例达66.9355%。

即使联合化学行使优先投资权，在增资款项到位后6个月内继续增资1.2亿元，其对卓光芮的持股比例也不会超过40%。

联合化学未披露相关的估值报告，正常情况下，对净利润亏损、净资产为负值、成立仅4个月且未能取得控制权的标的资产予以5亿元估值，相当大胆。

细看与该笔投资相关的《增资认购协议》《股东协议》，我们发现，5亿元高估值给的或许并非是卓光芮资产本身，而是其背后的创始人团队及与之相关的上市机会。

公告显示，卓光芮在投影式曝光机及精密光学领域具有丰富的人员储备，其创始人兼技术负责人高安曾在国际半导体曝光设备龙头企业任职，具备国际先进的研发理念；各研发项目的负责人均具备五年以上相关领域的研发经验。

协议点明，若卓光芮及其直接或间接控制的企业在2030年12月31日前尚未进入A股IPO申报程序，则投资方有权以合理的价格收购其他股东所持有的目标公司股权。

如果卓光芮项目运作失败，比如出现主营业务24个月无重大进展，或创始股东不再将其主要精力放在主营业务上，转而开办其他项目等投资方认定项目已失败的情形，则投资方有权在创始股东该项目运作失败后新办的同类主营业务的项目中以实质零元价格取得同等本次投资持股比例的股权。

联合化学还要求，自交割日起至卓光芮完成合格公开发行之前，未经其事先书面同意，任何创始股东不得向任何第三方主体直接或间接地转让、赠与、质押、设置产权负担或以其它方式处置其直接或间接持有的全部或者部分公司股权。

此外，创始股东在直接或间接持有公司股权期间及其不再持有公司任何股权之日起两年内，不得直接或间接（包括以他人的名义）从事任何与公司存在同品类的竞争性业务，不得为前述从事该等竞争性业务的实体以任何方式提供服务。

跨界半导体尚无收益，股价已翻两番，大批限售股下月解禁

股价方面，联合化学今年初股价仅19.37元/股。进入4月，股价上行趋势明显，4月1日股票收盘价为26.31元/股（前复权，下同），6月30日攀至103.74元/股，并于当日创下阶段新高110.90元/股。作为一只“令人心动的股票”，联合化学股票收盘价三个月内涨近300%，半年内涨超430%，剔除年内上市的次新股后在A股排名第一。因涨幅亮眼，联合化学被戏称为“涨幅王”。

市场有观点认为，联合化学股价上涨与其业绩表现及半导体概念有关。

联合化学是国内领先的有机颜料生产企业，主要产品包括偶氮颜料、挤水基墨。4月28日，联合化学录得“20CM”涨停。公司于当日披露2024年年报，全年实现营业收入5.35亿元，同比增长24.80%；实现归属净利润5643.21万元，同比增长66.81%。年报还显示，联合化学正在研发半导体新材料产品，该产品主要用于半导体行业、集成电路、光学微电子等领域。

此外，5月8日，联合化学股价涨超15%。公司当日公告，公司与上海磐沃、上谷联恒签订了《合作协议》，拟在辽宁省盘锦市设立合资公司启辰半导体新材料（盘锦）有限公司（以下简称：启辰半导体）共同开展苯乙烯类光刻胶单体、树脂、OLED 半导体化学品、电子级溶剂等的研发、生产、销售，产品主要用于半导体行业、集成电路、微电子等领域。近日，启辰半导体已完成工商登记手续，其注册资本共计 1500 万元。其中，联合化学以现金出资 975万元，占注册资本的 65%。

不过，跨界半导体尚未给联合化学带来收益。

5月23日，联合化学发布股票交易严重异常波动暨风险提示公告，提示公司主营业务未发生变更、基本面未发生重大变化。启辰半导体初步设立，从项目试生产至规模化量产，产线调试、产能释放、生产基地验证仍需一段时间，客户开拓也需要一定时间，未来的市场变化等尚存在不确定性，项目进度及产生效益可能不及预期。

值得注意的是，8月25日，联合化学控股股东阳光化学、实控人李秀梅、烟台宝联所持的合计7770万股首发限售股份将上市流通，约占公司总股本的69%。阳光化学、烟台宝联均受李秀梅控制，按7月8日股价计算，上述限售股市值约81亿元。