文｜徐涛 雷俊成

我们在此前外发报告《AI算力PCB明年会否延续供不应求？》（2025-07-06）中结合对供需的梳理及测算，判断AI PCB行业业绩中短期内仍将保持高增速，本篇报告我们将探讨业绩持续释放下AI PCB行业的估值趋势。我们认为AI PCB具有增长逻辑/持续性强、业绩增速快、产业阶位跃升、AI关联稀缺等特性，纵向对比5G周期、横向对比光模块，板块均有望获得估值溢价。随业绩增长持续性预期不断强化，推荐首选AI算力供应链敞口大，客户导入预期明确的头部公司，并关注随AI高ROE产值释放，PB估值还有提升空间的公司。

▍PE估值视角：AI PCB产业价值凸显，龙头估值有望进一步提升。

纵向对比5G周期景气高位阶段，目前AI PCB估值仍处于较低水平。5G周期高位时，一线厂商的预测PE（当年度）、预测PE（次年度）均值分别拉升至约30~40x、25~30x，龙头厂商因业务受益度更高，业绩爆发性更强，率先获得市场挖掘和头部估值溢价。而当前行业估值距离前期高位仍存在一定空间，大部分厂商2025年PE位于2018年以来的60~90%分位区间。同时本轮景气周期下我们看到龙头厂商的估值水平对于全球AI产业变化的反应较为及时，我们认为若行业景气度、基本面持续改善，龙头公司的估值有望引领中枢水平。

横向对比光模块，强增长逻辑、高产业壁垒/定位决定了AI PCB有望获得超额估值。历史来看，2023年以来，由于光模块龙头公司率先进入全球AI算力供应链，业绩增长周期相对前置，且市场对光模块（爆发增长）和PCB（从周期复苏到快速成长行业）的发展属性认知存在差异，PCB估值整体相对较低（2023年以来光模块的预测PE（当年度）均值/峰值分别为26x、83x，而PCB为23x、37x）。但目前AI PCB公司逐步进入全球算力链，供不应求关系获得市场认知，估值已逐步超过光模块。展望后续，我们认为AI PCB行业具有逻辑强（持续升规迭代，量价双升）、产业阶位高（从组件供应商身份向AI芯片协作开发者身份升级）的超额价值。

若行业保持供需动态稳定、业绩持续增长，中短期有望向5G周期高景气阶段对标，长期天花板或进一步打开。估值本质作为未来稳态价值的折现，由业绩增长速度和增长周期长度共同决定，AI算力建设周期相较5G建设周期明显具有更大的成长空间和更长的成长预期，同时高阶PCB行业由于具有高技术/客户壁垒、重资产/低投入产出，扩产速度较5G周期更慢，相关厂商有望保持更强的业绩增长持续性。1）中短期来看，一线/准一线、二线PCB公司的预测PE（当年度）估值水平有望分别提升至25~35x、15~25x，后续随行业景气发展和估值向明年切换，有望支撑当前估值水平。2）长期来看，AI已成为当前全球增长空间最广阔、市场关注度最高的产业趋势，而PCB作为全球AI产业在A股的稀缺映射，若增长性持续兑现，其估值水平亦存在超越5G景气高点水平的潜力。

▍PB估值视角：ROE潜力持续释放，龙头估值有望进一步拉升。

5G周期下行业的ROE提升节奏表现为龙头先行、其他跟进，本质上是高端订单和产业升级的外溢，我们认为此逻辑仍有望在AI PCB周期延续。当前少数龙头公司ROE已接近/超过5G高点水平，我们认为随着高阶产能紧张、高阶订单外溢，其他厂商的ROE有望进一步提升，业绩端增长潜力有望进一步释放。反映到PB视角，目前大部分头部公司的PB处于历史40~80%分位，我们看好随着PE估值提升、ROE释放，相关公司的PB估值进一步拉升。

▍风险因素：

宏观经济波动及地缘政治风险，PCB行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，海外算力龙头新产品放量不及预期，AI市场需求增长不及预期，技术变革与产品迭代风险，政策监管及数据隐私风险，客户集中度过高风险。

▍投资策略：

我们认为随着AI PCB业绩的高速增长周期的延续，行业成长逻辑有望获得支撑。我们看好随业绩增长持续性预期不断强化，龙头厂商的PE估值水平有望率先拉升，而后随ROE潜力的持续释放，相关厂商的PB估值水平亦将进一步提升。建议关注：

1）首选AI算力供应链敞口大，客户导入预期明确的头部公司。

2）伴随AI算力高ROE产值释放，PB估值存在较大提升空间的厂商。

来源：中信证券研究