10月31日，江苏芯德半导体科技股份有限公司（下称“芯德半导体”）向港交所主板提交上市申请，华泰国际为其独家保荐人。作为国内半导体封测领域的新锐企业，芯德半导体是“国内少数率先集齐多项技术能力的先进封装产品提供商之一”。

然而招股书同时揭示，2022年至2025年上半年（报告期）三年半间，公司累计亏损超过13亿元，且资产负债状况持续恶化。更引人关注的是，就在递表前几个月，多名股东通过股份转让方式累计套现超过7700万元，引发市场广泛猜测。

营收快速增长，利润持续亏损

招股书显示，芯德半导体的营收呈现快速增长态势，报告期内分别为2.69亿元、5.09亿元、8.27亿元和4.75亿元，但营收增长并未能扭转亏损局面，报告期内分别亏损3.60亿元、3.59亿元、3.77亿元和2.19亿元，三年半累计亏损13.25亿元。

公司对于持续亏损的解释是，在半导体封装行业，采用OSAT模式的公司会经历共同的行业周期，随着产能增加产生大量前期资本开支和研发费用，包括生产设备的折旧及摊销、研发费用、归属于股东赎回权权益的融资费用开支以及向雇员支付以股份为基础的付款。但《财中社》却注意到，公司的销售成本居高不下，报告期内分别为4.84亿元、7.05亿元、9.94亿元和5.52亿元，均高于公司收入，而从销售成本明细来看，相比于设备折旧与摊销，原材料成本才是更大的原因，报告期内原材料成本分别高达1.49亿元、2.39亿元、3.46亿元和1.95亿元，另外人工开支也是销售成本的重要构成。

业绩持续亏损背后，是公司毛利率连续为负，报告期内公司毛利率分别为-79.8%、-38.4%、-20.1%和-16.3%，虽然在产能利用率提升的背景下，公司的毛利率亏损出现了较大幅度的收窄，但也并不意味着公司产品已经摆脱了价格压力，从产品收入结构来看，包括QFN、BGA和LGA在内的传统封装收入占比在报告期内均超过了80%，高附加值的WLP和2.5D/3D分别仅占10.6%、13.8%、18.6%和17%。要想改善毛利率，需要公司尽快实现产线利用率和产品结构的改善，从低附加值的传统封装向高附加值产品转型。

债务高企，净资产为负

更加引人担忧的是芯德半导体的财务质量，招股书显示，报告期内公司经营活动现金流量净额波动较大，分别为9567万元、-7066万元、1.35亿元和8296万元。

此外，资产负债状况更是不容乐观，招股书显示，芯德半导体在报告期内均处于“资不抵债”的状态：2022年到2025年上半年末，公司资产总值分别为21.67亿元、28.36亿元、31.22亿元和35.79亿元，负债总额却分别高达25.10亿元、35.86亿元、41.37亿元和45.29亿元，净资产分别为-3.43亿元、-7.51亿元、-9.16亿元和-9.50亿元，呈现持续扩大趋势。

高昂负债带来的是财务成本高企，占公司报告期内支出的相当大一部分。招股书显示，报告期内公司财务成本分别为6359万元、8850万元、1.29亿元和6598万元，其中主要由赎回负债利息构成，分别为5340万元、6650万元、1.03亿元和5366万元，分别占财务成本的84%、75.1%、79.6%和81.3%，赎回负债利息也呈现逐年走高的趋势。

净资产为负值和高昂的赎回负债，构成了公司当前资产结构的核心风险，一旦股权赎回义务触发或融资条件趋紧，公司就将面对更大的再融资压力与摊薄风险。

客户集中度高，业务结构单一

在业绩和财务治理背后，芯德半导体的经营模式也存在一些结构性问题。

其一是高度依赖封装与测试业务，报告期内占总收入的比重分别是99.9%、99.9%、99.6%和99.8%，几乎构成了公司的所有业务收入，并且如前文所言，公司在封装与测试业务中仍以传统封装为主，高附加值的先进封装业务仍处于放量阶段，这给公司的经营稳定性和毛利都带来了压力。

其二，公司的客户也相对集中，报告期内前五大客户收入占比分别为60%、57.5%、66.5%和61.8%，单一最大客户收入报告期内占四分之一，分别为24.3%、27.3%、24.7%和26.4%，这导致公司对下游周期和议价高度敏感，一旦下游客户需求发生变化，公司经营将受到不利影响。

股权变动频繁，上市前股东套现

招股书显示，芯德半导体成立于2020年9月，由心联芯、南京元钧、南京宁泰芯设立，注册资本为1.1亿元，分别持股63.64%、18.18%和18.18%。此后，公司开始了多次增资与股权转让，最终累计完成了超20亿元的融资，吸引了包括小米长江产业基金等多家知名机构投资。截至招股书披露日，公司单一最大股东集团为张国栋、潘明东、刘怡、宁泰芯及宁浦芯，合计持有芯德半导体24.95%的股权。

然而，港股递表前几个月，公司却出现多名股东通过股份转让的方式套现。比如2025年7月，深圳共创及宁浦芯分别与华业续创和元禾璞华订立股权转让协议，两股东总计套现6000万元。随后的9月30日，苏民投资、先锋投资、苏民锋帆与芯德半导体订立股权转让协议，转让总价约1719万元。这意味着过去4个月，芯德半导体的多名股东累计套现超过7700万元。

股权频繁变动，加上上市前夕股东套现，引发了外界对于芯德半导体股权稳定性的担忧。

与多家半导体企业一样，芯德半导体的故事折射出中国半导体企业的典型困境：技术突破、资本热捧与财务亏损之间的艰难平衡。在半导体这样周期性强、资本密集的行业，持续盈利能力和资产结构健康度关乎生存，这家公司能否通过技术和经营模式的改善获得资本市场的青睐，我们拭目以待。