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创始人雅各布拥有丰富的职业经历，曾任 Nike 大中华区 CxO负责零售，供应链，数字化；LVMH affiliate Trendy Group CxO负责并购，品牌数字化转型；东方国际Lily女装CxO负责战略及数字化；微软合资公司CxO负责产品及解决方案构架；J&J和Eli Lily医药公司负责IT和Compliance。

创始人也是持续创业者，尤其在半导体，品牌零售，生命科学，新能源等赛道。

（以下为正文）

题图来源于网络

摘要：中国资本市场结构性转变及其战略影响

中国的资本市场主导力量正在经历一次深刻而结构性的转移，曾几何时，外资私募股权（VC/PE）和高速扩张的平台互联网巨头是中国创新与资本流向的决定性力量。然而，在过去的几年中，这一“庄家”角色已结构性地转向中央及地方政府及其政策导向的资本工具，这一转变的核心目标是应对全球地缘政治风险，提升国家经济韧性，并在半导体等“卡脖子”的关键技术领域实现技术自主权。

这种模式带来了双重效应：一方面，它通过国家集成电路产业投资基金（大基金）和各类产业引导基金，为半导体等战略行业带来了史无前例的资源集中和高效配置，保障了国产替代战略的快速推进；另一方面，它对更广泛的创业创新生态提出了新的要求，迫使市场主体将价值取向从追求商业模式创新、流量经济转向硬科技、长期主义和严格的合规性。

深度分析表明，政府主导的“耐心资本”模式并非短期调节，而是一种长期且结构性的趋势。市场参与者，无论是风险投资机构、跨国公司还是民营企业，都必须进行根本性的战略调整，将“政策敏感度”和“战略贡献度”纳入其核心决策框架。

一、从市场化到政策主导：中国资本权力结构的重塑

1.1 资本市场“庄家”的演变：外资、平台巨头与政府的接力

中国资本市场的主导力量在过去二十年中经历了显著的结构性变迁。在21世纪初，资本主导权主要掌握在带来国际化管理理念和估值体系的外资VC/PE手中，以及沿海地区积累的早期民营资本。随后，随着移动互联网的爆发，主导力量过渡到了以阿里巴巴和腾讯为代表的BAT平台经济巨头，这些平台通过其强大的资本化能力、流量垄断和生态系统投资，在十年间定义了中国的创新方向，专注于消费互联网和快速扩张的流量经济。

然而，自2020年以来，平台资本的力量开始退潮，取而代之的是以国家战略为核心的政策资本，这一转变是中央对资本无序扩张进行战略再平衡的结果。平台经济的反垄断监管，不仅仅是对经济领域垄断行为的制约，更是对过去追求规模优先、无限制扩张模式的战略矫正。分析指出，促进平台经济的健康发展必须强化反垄断，这是坚持和完善中国特色社会主义基本经济制度、创新发展中国特色社会主义市场经济体制的必然选择。

强化反垄断从根本上削弱了平台巨头通过资本运作引导创新方向和定价权的能力。通过对平台资本的制度性约束，中央为政策资本取代其“庄家”地位创造了制度和舆论空间，引导资本流向实体经济和国家战略所需的“硬科技”领域，政府凭借其资金优势和制度性保障，成为了资本生态链的顶端。

表1.1: 中国资本市场“庄家”角色演变对比分析：

1.2 政策工具箱：政府引导基金、国家大基金与地方产业投资体系

政府主导资本化的逻辑在于解决市场失灵，尤其是在半导体等研发周期长、初期风险高、涉及国家安全的“卡脖子”技术领域，通过资金集中化，旨在实现“集中力量办大事”的战略效率。

政策资本的工具箱是多元化的，主要包括国家级战略基金（如国家集成电路产业投资基金）、地方政府引导基金以及新型政策性金融工具。例如，为了应对经济挑战，新型政策性金融工具正在加速落地，有5000亿元人民币的金融工具已在江苏、广西等地实现首批项目投放，这表明国家通过引导资金的加码，正迅速影响和重塑区域产业投资格局。

政策性投资回报的专业性论证

尽管社会对政府引导基金的效率存在争议，但国家级基金的管理专业性和长期稳健性正在得到数据支撑。例如，全国社会保障基金理事会发布的年度报告显示，在面临外部压力加大和资本市场波动加剧的严峻形势下，全国社保基金在2024年实现了8.1%的投资收益率，自成立以来的年均投资收益率达到7.39%。

这一业绩表现为政府主导资本的长期管理能力提供了专业背书，证明了国家级资产管理人具备健全的风险防控体系和履行基金安全与保值增值主体责任的能力。这种专业性打破了“国家队”必然低效的刻板印象，确立了政策主导资本具备“耐心资本”的特征，这种资本能够承担半导体等长周期、高投入行业的初期风险，是私人市场资本难以提供的战略优势。

1.3 深度分析与制度性保证

政策资本之所以能够取代市场力量成为新的“庄家”，不仅仅是因为资金量的优势，更是因为其具备制度性保证。

首先，平台经济垄断势力的削弱直接导致资本流向从流量经济转向实体经济和硬科技，政策资本顺势填补了市场化高风险资本在战略产业的空白。其次，政府作为“庄家”，掌握着合规与退出机制的决定权。市场化VC/PE在投资项目时，其退出路径（例如科创板IPO或国资并购）的确定性与效率，高度依赖于是否获得政府资金的背书。这种依赖使得市场化基金必须依附于政府资金才能有效运行和退出，因此政府成为资本生态链中最具权力的参与者，其影响力远超单纯的资金提供者。

政策主导模式在战略层面具有不可替代性。鉴于国家级基金如社保基金展示出稳定的长期回报，这种模式的合法性得到提升，它能够承受私人资本无法承受的早期风险，为确保国家技术链条的安全提供了保障。

二、半导体行业：政府主导下的战略聚焦与机制创新

2.1 国产替代：从口号到执行的路径分析

半导体行业作为国家重点投入的领域，其发展路径受到政府主导模式的显著影响。在当前日益紧张的国际地缘政治环境下，半导体供应链的自主可控已上升为国家安全的核心议题，战略紧迫性极高。

政府主导模式确保了资源能够跳过纯粹的市场检验和短期财务回报考量，直接投入到被国际“卡脖子”的关键技术领域，这种“举国体制”的新内涵，并非简单回到过去的计划经济模式，而是将国家目标与市场化运作相结合。国家集成电路产业投资基金（大基金）等工具，在项目评审和基金管理中引入了市场机制，但其根本决策逻辑是服务于产业链安全和国产化战略目标。

2.2 政府主导的投资机制：国家大基金（ICFund）的角色、阶段性成效与挑战

大基金的职能定位是战略性投资者，而非追求快速财务回报的纯财务投资者。其核心目标是补齐产业链的关键短板，特别关注高壁垒领域，如制造（晶圆厂建设）、核心设备和材料。

大基金的项目运作体现了鲜明的“政治经济学”特征：它必须在国家战略（国产替代）与商业回报（投资效率）之间取得平衡。虽然其战略目标优先，但基金管理层仍需参考国家级资产管理人（如社保基金）在风险防控和保值增值方面的专业实践。社保基金在资本市场波动时仍能实现8.1%的年投资收益率，体现了国家资产管理体系的稳健性，这一背景意味着大基金的投资效率和长期稳健性也面临高标准的内部要求。

2.3 挑战与风险分析

尽管资源集中带来了效率提升，但也伴随着风险。首先是资本过热导致的重复建设和地方政府盲目跟风，可能造成资源浪费；其次，由于项目带有强烈的政策目标，某些缺乏充分市场检验的项目可能演变为效率低下的“白象项目”。

政府主导的投资机制要求其绩效考核复杂化。由于大基金承担了国家使命，其考核体系不能完全依赖传统VC的内部回报率（IRR），考核体系必须引入“战略贡献度”、“技术突破里程碑”等非财务指标。这种双重考核机制决定了项目筛选倾向于那些能够同时满足政治目标和具备潜在上市能力的“明星项目”，从而进一步加剧了产业资本的集中化。

2.4 产业链条上的挤出效应与资源错配风险

政策主导模式在解决国家层面技术路线选择问题的同时，也对市场化竞争造成了挤出效应。政府引导基金在投资决策中，天然倾向于选择国有企业或具有深厚政府背景、合规性高的企业。

对于初创的、缺乏政府关系的纯市场化硬科技企业而言，它们在获取战略资本和顶尖人才方面面临被国资体系挤出的风险。虽然政策主导解决了战略上的“卡脖子”问题，但如果过度依赖非市场因素，可能导致部分项目在商业模式创新和市场适应性方面表现不足。

2.5 创新质量与市场接受度的统一

政策驱动的国产替代要求技术突破与市场接受度、创新质量的统一。单纯的技术突破并非终点，商业转化才是衡量成功的关键；成功的国产替代产品必须具备高质量、定制化和市场适应性，才能被下游集成商采纳。如果产品质量或性能无法满足市场需求，再多的政策投入也难以避免投入失效。

这一要求得到了跨国企业在华策略的印证，即使是面对竞争激烈的市场环境，跨国企业也将中国视为其全球战略不可或缺的一部分。例如，一家跨国公司在中国投资建立了运营研发中心，目的就是真正适应市场变化，满足消费者对定制的特种化学品解决方案日益增长的需求，这种本地化研发模式强调创新必须贴合本土市场需求。因此，政策引导的创新方向必须与市场对“高质量”的需求相结合，从而避免单纯为技术而技术的陷阱。

表2.1: 政策性引导基金与市场化基金投资特征对比：

三、创业创新生态的重构与生存策略

3.1 资本环境变化对民营企业融资的结构性影响

在政府主导的背景下，市场化风险投资机构的角色和偏好发生了深刻变化。由于传统TMT行业的退出通道受限，以及政府引导基金作为LP的主导地位，市场化VC/PE的投资偏好高度趋同，集中追逐政策指定的“硬科技”领域，如半导体、新能源、高端制造等。

这种结构性转变提高了初创企业的融资门槛，创业者必须证明其技术路径符合国家战略规划，商业模式的创新价值被暂时弱化。对于那些在传统消费互联网或轻资产领域寻求创新的民营企业，融资渠道显著收紧。

3.2 民营企业发展面临的挑战与机遇：以创新驱动高质量发展

当前，民营企业发展面临战略性的挑战，传统的自然资源上的比较优势和技术上的后发优势正逐渐消失。随着中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，企业必须应对经济发展阶段转换、国际经济环境变化以及完善企业制度的挑战。

在这种环境下，创新已成为企业发展的主要驱动力。民营企业必须把创新当作一种自觉行动，通过扎扎实实地练内功，大力推进技术创新、产品创新、生产方式创新、营销策略创新，以及组织方式和管理方式创新，不断提高经营能力、管理水平、创新能力和核心竞争力，以实现企业的高质量发展。

此外，合规性正成为新的护城河。守法经营是任何企业都必须遵守的原则，也是长远发展之道，民营企业必须坚持遵纪守法搞经营，并在合法合规中提高企业竞争能力。合规压力转化为结构性进入壁垒，具备完善内控和治理结构的企业更具优势，中小企业面临更高的制度性挑战。合规性不再仅仅是运营的底线，而是政府筛选和分配资源的隐形标准，对于政策主导的资本环境而言，这种制度性保障为民营企业提供了安心谋发展的“定心丸”。

3.3 创业模式的“小而美”化：从平台经济到专精特新

在政策资本占据主导地位的环境下，创业模式正在经历深刻的范式转移。企业不再追求流量和规模的快速垄断，而是转向在高附加值、细分领域实现深厚的技术壁垒和专业化。

“专精特新”企业（Specialized and Sophisticated SMEs<Small and Medium-sized Enterprises>）的理念由此崛起。政府对这类中小企业给予政策倾斜和资金支持，使其成为政策主导模式下民营企业生存和发展的首选路径，市场主体被迫调整策略，放弃过去“赢者通吃”的平台思维，转而成为产业链上不可或缺的、具备深厚技术积累的零部件或解决方案提供商，这种“小而美”的模式，强调的是技术的深度和不可替代性，而非广度和用户量。

然而，这种转变也带来了创新与商业转化的双轨制困境。虽然政策鼓励创新，但政策驱动的技术创新可能产生与市场需求脱节的技术成果，因此，“小而美”的硬科技企业需要跨越技术成熟度（TRL）与商业准备度（CRL）之间的鸿沟，其商业转化的成功率高度依赖于其产品能否被大型国有企业或注重本土创新的跨国企业所接受，从而实现真正意义上的市场应用。

表3.1: 创业创新模式的转型：从“大而全”到“专精特新”

四、对市场主体的影响与深度洞察

4.1 对风险投资（VC/PE）机构的影响：退出机制与政府LP依赖

在政府成为资本市场“庄家”后，风险投资机构的角色定位发生了根本性变化。它们正在从纯粹的财务中介转变为政府资金的管理人和执行人，这意味着VC/PE机构的投资策略不再是完全的市场导向，而是必须高度契合政府引导基金作为主要有限合伙人（LP）的战略目标。

退出路径的改变是影响VC/PE机构效率和回报模型的主要因素。传统依赖海外上市或境内TMT快速退出模式不再盛行。取而代之的是长期持有，并依赖于科创板的IPO机会或由国资背景实体进行的产业并购，这种转变延长了基金的投资周期，并提高了对政府关系和政策理解的要求。

4.2 跨国企业在华战略调整：适应政策导向与本土创新合作

面对国产替代的大趋势和政府主导的资本环境，跨国公司（MNCs）的在华战略被迫进行深度调整，将中国视为全球战略不可或缺的一部分成为必然。

跨国企业必须通过设立运营研发中心，让研发团队充分接触到中国市场的发展趋势，满足消费者对定制化解决方案日益增长的需求，这种本地化研发（In China,For China/Global）的要求，意味着跨国公司的技术路线图和产品定义开始被中国的本土政策和市场需求所塑造。

深层次的分析表明，政策主导下的国产替代并非完全排斥外资，而是要求外资以更深层次、更本地化的方式参与。MNCs通过与政府引导基金合作、参与本地产业链，可以更好地适应大趋势，将其自身的技术优势转化为对中国战略产业的支持，从而获得政策准入和红利。例如，一些跨国公司甚至将其在中国的定制化研发模式视为全球典范，并积极在全球范围内推广复制，这种融合加速了中国标准的国际化，尤其是在半导体下游应用和特种化学品等领域。

4.3 法律与合规风险：守法经营成为核心竞争力

合规管理能力（包括数据治理、环境社会与公司治理（ESG）以及反垄断）在政府主导的环境中，已经从运营中的可选项转变为企业的核心竞争力。政策强调民营企业要坚持遵纪守法搞经营，在合法合规中提高竞争力。

在资本权力政治化的环境下，获得地方或中央政府的“合格”背书，远比获得短期的高估值重要。合规性为企业提供了“安心谋发展”的制度保障，它直接关系到企业能否顺利获取政府项目、产业资源和IPO审批，以及长期生存的可能性。这种趋势提高了资本的“政治化”风险。对于外部投资者而言，评估这些政策驱动型企业的风险时，需要同时评估其技术硬度和政策支持的持久性，而非单纯依赖财务预测，这无疑提高了市场透明度和信息披露的挑战。

4.4 区域差异化分析：不同城市群的政府主导模式对比

政府主导的资本模式在不同城市群展现出差异化策略。例如，长三角地区凭借其深厚的市场化基础和成熟的金融体系，其政府引导基金往往在满足战略目标的同时，对财务回报有着更高的要求；粤港澳大湾区则侧重于高效率和市场应用转化，引导资金更多投向技术与商业模式结合快的领域；而中西部地区可能更偏重于基础建设和资源集中，更倾向于大型国有项目和产业链转移，这种区域差异要求市场主体制定精细化的地区合作和融资策略。

五、结论与建议

5.1 总结：政府作为“庄家”的长期趋势判断

中国资本市场向政府主导的转变，是国家在当前全球地缘政治和技术竞争大背景下的战略性选择，旨在确保关键技术领域的自主可控和产业链的结构性安全。这种模式是长期且结构性的，而非周期性的调整。核心影响在于：资本配置的效率服从于国家战略的安全性和自主性。

通过引入“耐心资本”和专业化的管理体系（参考社保基金的稳健业绩），政府成功地在战略产业领域确立了“庄家”地位，这深刻地改变了资本的流向、企业的生存方式和创新的价值取向。

5.2 策略建议

对民营企业/创业者的建议：

1). 拥抱“专精特新”路线：放弃平台经济的流量思维，将精力集中在高附加值、细分市场的技术壁垒建设上。

2). 将合规视为核心竞争力：必须把守法经营提升到战略高度，通过完善公司治理和内控体系，积极寻求与国家级或地方产业基金的协同合作，以获取政策背书和资源倾斜。

对机构投资者的建议：

1). 纳入“政策敏感度”指标：投资决策应超越传统的财务指标，重点评估项目的技术硬度和其对国家战略的贡献度。

2). 调整退出周期：制定更长的退出周期规划，以适应硬科技投资的长周期和对国资并购、科创板IPO的依赖。

对跨国企业的建议：

1). 深化本土化研发：必须将中国视为全球战略不可或缺的一部分，进一步深化“在华研发，服务全球”的模式。

2). 适应高质量要求：通过将本地创新纳入全球典范，确保其技术和产品能够适应国产替代对高质量、定制化和高合规性的要求，从而在新的资本生态中保持竞争力。